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　　屏幕一片空白，人们还没反应过来发生了什么。那是 1987 年 10 月 19 日，星期一。道琼斯指数单日跌幅超过 22%。电话一片寂静，交易员们话音未落，

　　在一个仍在摸索“程序化交易”含义的市场里，即使人类已经停止交易，机器仍在继续抛售。截至收盘铃声响起，仅在美国就有 5000 亿美元的市值蒸发。全球范围内，市值蒸发总额高达 1.7 万亿美元。按今天的通胀调整价值，这相当于超过 4.7 万亿美元，超过了世界第三大经济体德国目前的GDP。

　　那一天催生了“熔断机制”，一个暂停按钮，它不仅有助于稳定价格，还能争取时间，减缓市场节奏。它为解决一个鲜为人知的人类问题——“恐慌”，提供了一种机械的解决方案。从哲学角度来看，熔断机制告诉我们，有时，在混乱中生存的唯一方法就是停下来喘口气。

　　近四十年后，我发现自己正盯着一块更小的屏幕，周围一片寂静。一个周五的晚上，我吃了一半的零食，《生活大爆炸》的一集突然暂停了。几个小时内收到多条通知：BTC 下跌 3%……7%……10%。到了第 15 分钟，图表看起来像是自由落体了。而就在那时，美国总统唐纳德·特朗普刚刚宣布对中国加征新一轮贸易关税。

　　那天晚上，我没能如愿以偿地观看无数部电影中的一部，而是亲眼目睹了 190 亿美元瞬间蒸发。这成为了加密货币世界有史以来最严重的清算事件。比特币的价格从 12.2 万美元跌至近 10.5 万美元。许多山寨币的处境更加糟糕。

　　尽管身处不同的时区，纽约、首尔、伦敦和孟买的交易员们都在做着同样的计算。区块链不会休息，所以所有这些交易员也不会休息。

　　早在 1987 年，他们就建立了一个开关来缓解恐慌。到了 2025 年，我们的市场却无法关闭。

　　这是我最近一直在思考的问题：一个永不停歇的市场，是否真的有必要设置一个停止按钮？

　　熔断机制的诞生源于这样一种理念：市场和人一样，需要喘息。1987 年的“黑色星期一”引发了一系列修复措施：阈值、区间和 15 分钟的暂停。后来，在 2010 年“闪电”之后，监管机构增加了涨停/跌停规则，以防止个股暴跌。2020 年 3 月，当新冠疫情恐慌席卷华尔街时，这些规则在十天内四次触发，可以说阻止了市场恐慌演变成挤兑。

　　这些修复措施都依赖于相同的架构：一个交易所、一套规则手册和一个时钟。在加密货币的世界里，我们没有一个时钟，更不用说一个交易所了。没有开市钟或关市钟。如果有人想拔掉插头，他们甚至会迷失方向，甚至找不到插头在哪里。

　　虽然关税威胁引发了这场危机，但真正引发危机的却是过去几周不断积累的过热多头仓位。短短几个小时内，未平仓合约就下降了近三分之一。

　　总计至少有 190 亿美元被强制平仓，其中大部分是多头仓位。在股市中，这种情况至少会引发两次停牌和一次重新开盘拍卖。而在加密货币市场，这只会引发投资者和交易员的恐慌，因为他们知道没有“跌停”选项可以拯救他们。他们只能眼睁睁地看着加密货币世界里最糟糕的清算事件发生，而代码仍在按照其设定运行。

　　历史上每一次都会引发交易员群体的同一种直觉：应该有人采取行动，防止类似事件再次发生。这种预期是合理的。熔断机制安抚了交易员，减少了恶性循环，让机构安心于规则，并为所有相关人员争取了应对而非被动反应的时间。

　　因此，当做市商 Wintermute 的首席执行官 Evgeny Gaevoy 倡导加密货币熔断机制时，我们理解他的想法。更大的难题在于，究竟谁才能真正掌控这个熔断机制。

　　首先，假设像Coinbase和币安这样的中心化交易所 (CEX) 实施熔断机制，以防止极端清算事件。虽然 CEX 上的数十万用户将被冻结，但去中心化交易所(DEX) 上的数千名用户仍将继续被清算。

　　其次，关于去中心化的承诺，加密货币市场诞生的初衷难道不就是为了让任何个人或机构都无法单方面决定你何时交易、质押或退出吗？在本应无需许可的市场中加入熔断机制，难道不会违背加密货币的初衷吗？传统的市场运作是中心化的，因此协调熔断机制很容易。你如何协调遍布全球的中心化交易所（CEX），更不用说那些持续处理每个区块的去中心化交易所了？

　　那么，出路何在？这是否意味着我们必须在风暴中毫无保护？我找不到简单的答案，但更强的保护措施，而非许可，或许能成为解决方案的一部分。

　　加密货币市场已经采取了一些保护措施。例如，标记价格清算逻辑可以避免因单次跌破保证金水平而触发追加保证金通知。此外，还有动态保证金和自动减杠杆机制，可以逐步降低杠杆率，而不是出现断崖式下降。另一种是拍卖式价差机制，可以在波动性飙升时增加流动性。

　　这些措施起到了制约作用，而不是暂停。它们也遵循了去中心化的精神，因为它们依赖于算法的调整，而不是当局的干预。

　　去中心化金融（DeFi）已经发展并见证了一些独特的保护形式。拟议的 ERC-7265 “熔断机制”标准会在资金流出突破阈值时自动减缓提现速度。它为借贷协议配备了紧急模式，可以冻结特定市场，而不会冻结整个系统。我认为这些机制在践行去中心化理念方面尚不完美，但它们证明了安全可以被编码，而无需放弃绝对控制。

　　2020 年 3 月，BitMEX 的“维护中断”意外地充当了熔断机制，可能阻止了比特币跌破 3500 美元。但它也提醒了加密货币市场的所有人，一家交易所就足以让曾经全球最大的加密货币衍生品市场停摆。

　　Solana 的多次验证者协调重启阻止了疫情期间恐慌情绪的蔓延，但削弱了其去中心化的叙事，这一叙事至今仍困扰着该链。

　　加密货币领域的每一次停顿，在当时或许有效，但事后却可能适得其反。这是因为在加密货币领域，利益相关者首先想到的问题是：“谁赋予了你这项权利？”

　　那么，在危机中，我们如何诉诸旧有本能的冲动，而优先考虑新的去中心化精神呢？

　　传统市场的发展是为了保护投资者免受彼此的侵害，而加密货币则被认为是解决困扰传统市场的诸多问题的良方。阻止加密货币发展的冲动源于前者，而且或许是出于善意。无国界、无需许可的市场所带来的利弊权衡实在令人难以抗拒。但真正引发这场争论的，是绝对自由的脆弱性。

　　中间道路不一定是完全暂停的代码，而是通过动态抵押率、滚动拍卖和跨平台礼仪来插入减速机制。

　　仓促的解决方案，如在中心化交易所上部分暂停，只会引入新的风险。暂停一家交易所，另一家交易所可能会继续交易。你不可能让一个去中心化的市场与少数人的突发奇想同步。

　　回顾 1987 年，那次事件催生了熔断机制，避免了未来无数次的。加密货币行业的宣传是旨在打造一个能够经受住这些考验的市场。挑战在于，如何设计出一种不走传统市场路线的方案来实现这一目标。

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